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曹仁超:一念富贵 一念闭翳(2012.06.01)

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发表于 2012-6-13 08:42:10 | 显示全部楼层 |阅读模式
  6月17日希腊大选后,新政府将决定未来希腊的命运。如希腊退出欧罗体系,欧罗区将蒙受5000亿欧罗亏损,西班牙、葡萄牙、爱尔兰甚至意大利的银行已面对资金大量流失,存款户进一步将资金转存到其他银行(上周已有10亿欧罗由西班牙Bankia银行流失,该银行5月份已国有化),冲击十分大,但可以承受。

  希腊流动存款只有1700亿欧罗,对整个欧罗区影响很微,但西班牙及意大利等却有3万亿欧罗,如引发信心危机颇麻烦。到时欧洲央行会否一如联储局一样提出「存款安全保证」?希腊脱离欧罗区后,新政府所发的新钞票有没有人相信?

  一旦失去欧洲央行支持,希腊境内银行将全面崩溃,出现类似1932年美国华尔街大危机式的局面,令经济陷入萧条,甚至有可能令新政府无法行使管治权,因为警察亦无粮出。

  换言之,脱离欧罗区是十分愚蠢的决定,不但解决不了问题,反而令它恶化。

  1997年7月以后的投资策略,是何时回避风险及何时拥抱它!有多少次你最初目的只是短线买卖,一旦出现亏损便将它变成长线投资(不肯止蚀)?又有多少次你开始时是计划长线投资,面对10%到20%利润便把它卖掉,事后后悔莫及(忘记止蚀不止赚)?今年3月开始面对不稳定股市,许多时少做少错反而最好。

  零佣金颠倒牛熊

  今天所谓的「技术分析」往往模棱两可;至于「基础分析」,连公司账目都是假的,如何分析?甚至「趋势分析」,在大方向极之不明朗下,又有何趋势可言?大市自去年10月到今年2月底共上升五个月,理论上这次跌市只有三个月,即6月寻底机会十分大。

  过去五年大行本身的投资亦频频出事,他们所发表的研究报告还有多少参考价值?一间美国大学在今年5月发表研究:所有大行建议的可信程度只有28.5%,投资市场已面对「威信低潮」期。

  会否出现雷曼事件再版?投资者已在猜测:哪些欧洲银行日后能否生存,又或被国有化。从1987年股灾至今,已过25年了,证明「黑天鹅」事件不是罕有而是经常发生的。

  根据纽约证券交易所数字:1970年投资者持股日子平均63个月(约5年多),1980年下降至33个月、1990年26个月、2000年14个月、2010年6个月。换言之在1970年长线投资是指5年,今天是指6个月。部分理由是因为买卖的佣金愈来愈低,1968年我入行时佣金是1%,1971年已降至0.5%(由于香港交易所不准减佣,账单上仍打1%回佣0.5%)。

  1973年已有人收0.125%,1986年4月联交所成立后更逐步取消最低佣金限制,部分金融机构更提供零佣金鼓励短线炒卖,令持股时间愈来愈短,影响了牛熊市的长短。

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  过去牛市可维持5年到8年、熊市1年到3年,自1997年8月以后便十分混乱,严格点说已没有牛熊市之分,取而代之是不断大幅波动。投资者地位渐由Trader取代,市井智慧取代严谨分析,人人着重短线而不再理会长线。「淡市莫估底、旺市莫估顶」,到底「底部」同「顶部」是否有迹可寻?答案「是」可以。例如2000年3月的科网股「顶部」、2007年10月「港股直通车」谣言刺激下港股见顶。

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  公元2000年,宾州大学经济学家Jeremy Siegel已指出,再投资股票需大量「资本升值」(capital gains)才能媲美债券吸引力,理由是债券利息较股票派息高很多。随着2009年3月QE出现,令债券利率大幅下降,他又认为由2009年3月起道指应升上15000点才停止,到2012年5月初距离此一水平已不远。

  1970年代凯恩斯学派理论失效,引发1980年代佛利民的主张抬头。同样,2007年环球金融海啸令群众对自由市场失去信任,令Paul Krugman的主张抬头,即由政府操作经济(state-run economy),类似新加坡模式及今天的中国模式。他认为衰退、萧条及危机出现是市场失控结果,政府应加强调控市场,同时大量增加货币供应刺激市场需求,可以说是凯恩斯主义的改良版。

  他认为1998年面对LTCM及俄罗斯债券危机,联储局不是采用此法化解危机吗?2001年911危机,联储局将利率降至CPI升幅之下;更加不用说2007年10月金融海啸后,联储局创造了4万亿美元货币及将利率降至接近零。

  Paul Krugman认为1998年起联储局已背弃佛利民主张,只是政府仍未进一步加强管制市场,以致危机一再出现。他认为有病便要睇医生、服药甚至动手术,而不是透过什么自然治疗法,希望病人自我复元,医生亦有可能开错药甚至动错手术,但不代表有病不用睇医生。他认为1930年代大萧条的出现源自政府不干预,复苏是来自1933年罗斯福上台后大力干预。Krugman认为不干预政策属于中世纪时代,不合现代社会,美国政府不妨将负债比率由目前占GDP100%上升到130%,藉此阻止衰退出现,相信此举不会引发明显的通胀(CPI)。

  到公元2000年,美国经济已完成自1982年开始由科网股带动下的另一繁荣期,为阻止衰退出现,2001年1月至2003年6月中联储局大幅减息,利率由6.5厘降至1厘,令美国楼价大幅上升,再次拉动经济复苏。2006年中,美国楼价开始回落,引发CDO危机,最后演变成环球性金融海啸;2009年3月,美国推出量化宽松政策,把美国10年期债券利率由4厘降至2厘以下,虽然支持了股市上升,但无法令美国楼价再次上升。美国过去十年透过负利率及QE延长了经济繁荣期,但可以顶得几耐?

  根据「K周期理论」,香港自1967年到1997年是黄金30年,1997年至2007年是高原期,2008年起进入回落期(联系滙率制度下港元受惠于美元货币购买力下降,令恒生指数及楼价自2009年起又再上升。如以金价计算,无论恒指及楼价均较1997年已低许多)。

  逆水行舟须避险

  2008年起我们面对的香港投资环境是逆水行舟,投资策略应以避险为主。中国经济处于转型期,由2007年前的出口带动转为内需拉动,风险颇大。美国经济一如毕巴顿所说,出现二次世界大战后最温和一次复苏期,欧洲甚至可能出现二次寻底;日本经济虽然在2009年见底,但亦好不起来。Are you ready for a down trend?

  1980年至今,过去30年在全球政府逐步放宽管制环境下,富人财富增长最少10倍,例如香港楼价由每方尺1100元升至2012年的10000元,恒生指数由1800点涨至20000点。打工仔又如何?1980年月薪3000元的职位,今天月薪是8000元,上升不足两倍。香港环境虽然不是贫者愈贫,但贫富差距在过去30年不断扩大,而且速度惊人。CY上台后情况是否会出现改变?

  自1997年香港经济进入高原期后,「拣股唔炒市」成为重要投资策略(严格点说由1994年已开始)。如在1997年投资新世界(017)及投资恒隆集团(010),到今天已是两个不同的世界,前者由31.11元回落到约8元,后者由1997年10元升到约45元。2008年起香港经济进入回落期,中国经济进入高原期,选择性投资理论上应侧重内地股份,可惜内地企业账目难予人信心。

  过去20年,上证指数有不少时期低于200天线超过200天:2001年有213天、2004年共307天、2007年至2008年共278天,以及这一次由2009年底开始至今有260多天,已超过2001年,但不及2004年及2007年那两次。到底上证指数何时才重返上升趋势?上证指数由2009年8月所形成的下降通道,能否在可见的将来打破?

  2001年中国获准加入WTO时,中国工人工资与美国相差22倍,到2011年两者相差10倍。未来10年美国工人工资如每年平均上升2%,中国每年平均上升17%(未计人民币升值),到2025年美国工人工资只较中国工人高出两倍,到时中国产品出口优势将完全消失。换言之,中国必须在2025年前完成转型「内需带动型经济」。

  2000年,美国GDP占全球GDP总值的22%,中国占11%,估计到2020年,美国与中国各占全球GDP的20%。如趋势不变,到2040年美国占全球GDP的14%,中国占40%,成为全球最有实力的经济实体,上述是诺贝尔经济学家Robert Fogel的估计。但2007年10月至2008年11月,上证指数回落70%,是否代表中国经济黄金30年已在2007年结束,是否一如其他新兴工业国,经过30年经济黄金期后陷入中等收入危机?

  1946年Wilson Payne及Benjamin Graham博士(毕非德老师)在Babson大学任教,两人找出计算一间公司真正价值的方法。其后Benjamin Graham转到哥伦比亚大学任教,1969年Wilson Payne博士获两位来自波士顿大学电脑程式教授协助,发展出一套其后被投资界广为采用、作为计算一只股份合理「最高买入价及最低卖出价」的方程式。

  股神发达靠程式

  方法是以标普500为标准,找出那些纯利升幅大于标普500平均数或低于平均数的股份,利用O G(即公司纯利与增长率关系),去决定在什么价位买入及卖出,再以EPS(估计未来12个月每股纯利)及EPSG(估计未来五年该公司纯利升幅)作为买卖该股的蓝本。

  1960年代开始,毕非德采用此法买卖股份,到2000年已成为美国首富,令价值投资法闻名世界。1990年代大量电脑软件公司上市却不遵守上述估值计算法(令毕非德错过投资电脑软件公司赚大钱的机会),价值投资法面对投资者质疑。毕非德的成功是因为他在1987年至1989年以平均每股3.75美元大量购入可口可乐(占他总投资60%);到1998年,可乐的纯利是1987年的50倍,纯利大升的理由是可口可乐在1990年代打开包括中国的新兴市场,毕非德的其他投资如吉列须刨(其后变成P&G股份)及Wrigley香口胶、时思糖果(See's)等,上述公司产品顾客愿付出较高零售价,令这些公司可以保持高边际利润,而且市场竞争不大,但在新兴市场的发展却未如理想,因此过去日子上述公司的股价升幅不及可口可乐,自1999年至今过去12年,可口可乐股价升幅亦不大。

  在经济增长期,例如香港1967年到1997年、美国1982年至2000年,「基础分析」十分有用。香港自1997年8月起、美国自2000年3月起经济进入稳定期,股市只有大上大落而保持增长,「基础分析」是否有用?上月本栏已列举多只蓝筹股股价已无法重返1994年、1997年及2000年的高价,香港自1997年开始的高原期在2007年结束,美国自2000年3月开始的高原期有可能在今年内结束,进入回落期(「K周期理论」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期)。

  在回落期如采用「基础分析」的成效如何?各位可尝试从1990年至2009年日本股市采用「基础分析」去选股便知道。何况今天投资者面对瞬息万变的股市,2011年美国股市约60%交易由「高频交易电脑程式」(High frequency trading robot programs)进行,此类交易在香港亦占25%。大行花费数以百万美元计的金钱发展出监察交易的软件,再用自己的资金从事交易(俗称坐盘)。

  高频交易胜分析

  根据Tabb Group分析,高频交易在2009年、2010年及2011年从股市中赚走了129亿美元,令那些采用基础分析的投资者甚至走势派投资者处于极之不利地位。

  趋势投资法是透过分析个别行业的盛衰周期,从中把趋势找出来。例如2004年IBM把个人电脑业务出售给联想(992),当年个人曾大力反对联想收购,理由是IBM管理层眼见个人电脑业务进入「商品化」(即消费者购买一部个人电脑,什么牌子已不重要,反而售价多少决定你买哪个牌子的电脑),产品一旦商品化便须面对其他公司产品的竞争,令边际利润大幅下跌……。例如黑莓(BlackBerry)面对苹果iPhone 4的竞争,令黑莓地位一落千丈,手机市场过去由摩托罗拉主导,其后被诺基亚取代,今天苹果已成为手机市场的领导者。

  「品牌」地位不易建立,失去却很快,许多人以为建立品牌单靠广告,但真正令品牌出类拔萃的理由是优质服务及创见(Innovation)。一个趋势维持得愈久,一旦改变方向,跌幅(或升幅)往往很大。世事无永恒,任何事物发展都是「过犹不及」,升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群众习惯在高潮入货、低潮出货,此乃持相反看法者才赚到大钱的理由。恐慌与贪婪往往盖过客观因素,可以引发大崩溃或狂热。当分析员意见一致时,投资市场往往朝相反方向走。

  如果Mark Zuckerberg在2005年找你,希望你投资1220万美元换取10%的facebook股权,你会怎样处理?他们只是一群刚从大学毕业的小伙子,毫无做生意经验,一间名叫Accel Partners的公司却答应他们,今天这批股份以IPO价钱计,市值114亿美元。7年内升值934倍!回顾过去,有多少机会在眼前溜走?例如2000年拒绝买黄金、2003年拒绝买楼、2009年3月前拒绝投资股票。过去两年印尼股市上升30%,希腊股市回落60%,泰国股市上升70%、西班牙股市回落37%,新加坡股市上升70%,瑞士股市回落5%。facebook上市是否代表一个时代的终结,一如香港周大福珠宝(1929)上市情况一样?

  有投资退休无忧

  两位男士最近返回30年前毕业的中学,庆祝离校30周年旧生会。两人都已婚及有两名子女,正面对退休问题。其中一人只有公司的退休金及银行小量存款,正为日后退休问题而担心;另一人已相当富有,刚在海外买入一间度假屋作为日后家庭度假之用。为何同一学校出身、学历相同,结果可以相差那么大?是运气、才能还是家庭背景?三者都不是。前者同样努力工作,有空才睇电视剧、赌赌马,但后者有空便学习聪明投资(Smart Invest),从1982年开始投资30年后,今天分别原来如此大。

  通往亿万富翁之门一直没有关闭,只是大部分人皆不敢进去,上述是已故石油大王保罗吉蒂在1960年How to be rich一书中的名句,今天仍然有效。投资成功不需要很多钱,只需正确的投资态度。Timing is Everything,1997年买楼?错;2003年买楼?对。2007年10月买股?错;2008年10月买股?对。6月份是否另一次入市机会?还是做事后孔明?
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