曹仁超：港股步入寻底期（2012.09.01）

Alex

  美国今天的问题起源于1987年10月股灾后，为阻止经济陷入温和衰退而增加信贷，从1990年至2000年出现借回来的繁荣。2000年第一个泡沫爆破（科网股泡沫），为阻止衰退出现，联储局大幅减息至1厘，引发另一个泡沫（房地产泡沫）；2006年中开始第二个泡沫爆破，联储局虽然减息到0.25厘，仍无法对抗，2009年3月推出QE，第三个泡沫出现（债券泡沫），这亦是最后一个泡沫；为制造这个泡沫，政府浪费16.3万亿美元，令国家负债增加6.5万亿美元，这个泡沫迟早爆破，只是没有人能预知何时爆破，今天我们要在此夹缝中找寻投资机会。

  如你于1982年8月投资1万美元在标普500上，到2007年10月变成30万美元（股息用作再投资）；如你于2007年10月投资30万美元在标普500上，到2009年3月你只有14.3万美元，亏损超过50%。5年过去了，至今仍未打和的理由是游戏规则已改变，可惜99%投资者仍不知道。根据摩根士丹利公司的研究，今年上半年美国股市内84%成交由高频交易完成，只有16%是由个人而非电脑程式决定买卖。

  散户VS黑盒

  在此情况下，散户如何对抗由黑盒发出的高频交易指令？更何况今年开始每13秒就有一个美国战后婴儿到达65岁退休年龄，加入出售基金或股票行列。大量退休人士减持基金或股票令美股P／E不断下降。今天的问题是：「Is cheap valuation a reason to buy」；另一个问题是如何在一片混乱、波幅十分大及观念各走极端的市场上决定自己投资方向？例如有没有勇气于今年6月恒指在18056点之时上望20000点赚取短期利润。

  2012年8月不少公司股价相对2011年首季已便宜了许多，但投资应由前景决定而非股价是否便宜（平嘢冇好、好嘢冇平）。你信唔信今时今日在夜冷店仍可以执到古董？ Peter Morici教授（Smith School of Business at the University of Maryland）曾说Money from heaven, a path to hell（来自天堂的钱，铺成去地狱之路）。在投资市场Timing is everything。回想一下1997年第三季至2003年第二季全港130万个小业主皆受负资产威胁，2000年至2002年有多少科网股跌到七个一皮，大部分至今仍未翻身。

  2007年10月至2008年年底多少Accumulator变成I kill you later，各位不要好了疮疤忘了痛，2011年至今又有多少二线股跌幅超过70%？根据IMF估计，全球贸易增长率已由2010年12.8%下降至2011年5.8%，估计今年只有3.8%。7月中国出口增长率更由过去平均每年上升18%，下降至今年只有7%。人行自去年11月起又把人民币逐步贬值；瑞银估计，南韩及智利亦可能加入贬值行列去提高出口产品竞争力，理由是韩圜、马币、智利坡索甚至菲律宾披索今年上半年兑美元已升值5%，兑欧罗升幅更大，开始影响这些国家产品出口。

  西班牙冇得救

  欧洲已陷入衰退（英国GDP已出现连续两季负增长），美国第二季GDP增长率只有1.5%，美国会否出现双底衰退（美股于1932年见底后回升，到1936年再回落，到1942年才真正结束衰退）？美股于2009年3月见底后回升， 2012年第四季起会否陷入另一段衰退期？今年11月美国联邦政府负债到了16.4万亿美元上限，如国会不修改上限，今年12月起联邦政府便失去借钱能力。欧洲方面，希腊已冇得救，现在再增添西班牙，目前失业率24%、财赤占GDP 8.9%，西班牙GDP相等于五个希腊（希腊一年GDP 3000亿美元），点救？所谓各国政要会议能够提供的只是没有基础的希望。

  面对美国10年期债券利率少于1.5厘，投资者被迫进行赌博，结果十赌九输，上述是过去两年一般散户的命运。于80和90年代Jeremy Siegel教授的Stocks for the long run是所有投资者应读的书。公元2000年Jim Rogers的Gold investing亦应奉为指引。到2011年对投资者最大影响是going to be a mess（世界一塌糊涂）。所谓投资专家皆在扮嘢（自己的投资早已一塌糊涂，但在公开场合仍说得天花乱坠）。

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  股市何时见底？一、根据价值投资法鼻祖Graham Benjamin（毕非德师父）意见，当股息率高于银行一年定期存款利率时。今天银行存款受中央银行人为性压低，上述定律是否仍然有效？二、根据道氏理论，道指平均P／E在8倍或以下；三、根据技术分析，股市大幅反弹后进入长期牛皮市，例如恒生指数由1976年3月一直牛皮到1978年；四、避险心态严重，形成二线股大幅回落，蓝筹股企稳。根据上述理论港股已进入寻底期。

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  上半年金矿股面对顶头风。一方面要应付成本上升；另一方面又要面对产量下降（因需求减少）形成利润大减，美国金矿股指数（NYSE Arca Gold Bugs Index）去年8月至今回落30%，较金价跌幅9%严重。金价能否从1525美元水平重建上升通道？2000年至2011年黄金市场是一个Millionaire Maker市场，同样情况于2003年9月至今出现在香港物业市场；反之，股票市场自2000年至今过去12年并非Millionaire Maker市场，在大上大落市中一定输家多、赢家少。

  未来Millionaire Maker市场在哪里？今天表现出色的股份都是那些有能力杀死竞争对手扩大自己市场占有率的企业，在成长过程中对投资者而言是惊涛骇浪（谁在5年前已知道苹果手机可杀死诺基亚）。

  内地钢铁业陷寒冬期

  8月内地进口煤价较国产煤便宜18%，广州港进口动力煤每吨516元人民币；反之，秦皇岛动力煤仍高达每吨630元人民币（虽然已较年初800元人民币以上便宜）。上半年中国进口煤13985吨较去年同期上升65.9%；其中2719吨6月才进口，形成国产煤滞销，政府已强制要求发电厂多用国产煤。生铁价亦大幅回落，每吨平均跌幅200元人民币，8月售价是每吨3100元至2800元人民币（视乎地区而定）。部分钢铁厂已停产、部分限产，7月产量减少50%以上去降低亏损的钢铁厂十分多，主因是钢材需求疲弱，钢铁业已进入寒冬，焦煤前景亦令人担心，发电煤价4月至今已回落20%。

  中国GDP增长率由过去双位数下降至今年第二季7.6%，面对工业领域严重产能过剩。2008年底4万亿元人民币刺激经济方案引发16万亿元人民币银行贷款；再加上地方政府的投资估计约有30万亿元人民币于2009至2011年进入市场，推动各项基建投资。随着银行逐步收紧银根及中央限制地方政府贷款，2012年第二季起中国经济开始软着陆，基建设施及相关产业产能过剩令库存急增、大量中小企业停工甚至破产倒闭，看来这段软着陆日子不会短。今年9月将上台的第五届领导班子心态是着重收入分配和结构调整基础，而不再盲目追求高增长；面对海外订单大量减少，过剩生产力必须在国内找出路，透过发展内需市场去推动经济。这段青黄不接期对一般投资者而言并不好受。

  投资、消费及出口是中国三头推动经济增长的马车。目前出口增长高峰期已过，投资市场则十分饱滞，消费市场因为政府对房地产施压而兴旺不起来。早前温家宝在四川成都发出第二次新经济下滑警告，目前政府责任是扩大就业，方法是提升消费占GDP比重要高于三分一，纠正过去一直抑制消费政策，纠正国有银行赚取大量利润和国有垄断企业向消费者收取太高费用。过去因为中国强大需求令商品价格自2001年起进入超级牛市时代已结束，2009年起商品价格回升力量只是来自中国政府对固定资产大量投资（4万亿元人民币刺激经济方案），但中国出口黄金期已结束，固定资产投资黄金期亦近尾声，甚至房地产投资黄金期今年亦结束，虽然城市化继续，但需求增长率已比不上过去，一切由灿烂归于平淡。

  对中国未来有两种睇法：一、陷入中等收入陷阱，一如其他东南亚及拉丁美洲于80及90年代情况，30年经济黄金期后，GDP陷入长期低增长例如菲律宾、马来西亚、泰国和印尼等；二、经过转型期进入后工业社会，一如香港、新加坡和南韩等。目前是黎明前的黑暗，应该是最黑暗期，今年第四季或明年第一季便见到曙光。

  过去中国在经济方面成就无庸置疑，80和90年代在南美洲国家及东南亚国家出现的政府官员贪污腐败情况，今天同样在中国政府内滋生。香港于1971年成立廉政公署，新加坡致力建立廉洁政府；反之，日本与台湾虽然有民主制度，但不能阻止官员贪污。中国何时走上廉洁之路才是决定未来中国方向最大因素，只有公正廉明的政府，经济才能继续繁荣下去。

  读大学回报率低

  美国统计处今年发表数字：一、中学或以下学历者单凭打工在有生之年总收入约120万美元（936万港元）；二、大学毕业者单凭打工在有生之年总收入210万美元（1638万港元）；三、硕士生在有生之年总收入250万美元（1950万港元）；四、博士生在有生之年总收入340万美元（2652万港元）；五、专业人士在有生之年总收入440万美元（3432万港元）。上述收入未扣除税项及日常生活开支。换言之，无论你如何省吃俭用到退休之年（一般指60岁）能够有100万美元（780万港元）在手已算了不起，打工仔皆面对Overworked and underpaid环境。

  另一有趣资料可供参考：1940年美国电影门票每张卖5美仙、由福特公司生产的四门房车卖985美元、一间四房住宅卖3800美元，一个大学毕业生月薪1300美元。那段日子是大学毕业生的黄金年代；今天美国一张电影门票11美元（上升220倍）、福特公司生产四门房车卖26333美元（上升27倍）、四房住宅卖163278美元（上升43倍），美国大学毕业生月薪只是2100美元（上升61.5%）。今天在美国睇电影不但十分奢侈，同时可能被人枪击而死亡。2012年美国大学生平均收入较2000年低7%（上述只是账面数字，如计算过去12年美元购买力下降，今天美国大学生收入较2000年实际上减少超过40%）。上述趋势不但没有停下来，反而在加快。最荒谬的是2012年美国大学收费较2000年上升66%。今时今日读大学已成为高投资、低回报的项目（当然读大学不能以投资回报率计算）。

  上述不单止是美国问题，亦是全球性问题，以香港为例，过去读完大学是晋身中产阶级最容易的方法，1997年起此门已关上，过去12年不少大学毕业生努力工作，结果连买楼欲望亦无法达成，更加不要说成为有车阶级（在香港买车容易养车难）。理由是大学生供应量愈来愈多，基于供求原则，供应大增价格自然回落，香港大学生地位已由1997年前天子门生变回普通人，上述是造成香港社会怨气如此深的部分理由。

  错误投资最易死亡

  根据中国教育部数字：中国高校毕业生人口从2001年115万人上升到2011年565万人，整整增加五倍。每年新毕业生人数由34万人上升到今年100万人，单单2009年至2012年三年内新增高校毕业生人数已超过300万人，2012年高考生录取率已突破75%大关，即未来高校毕业生人数进一步上升，中国社会已无法吸纳大量高校毕业生，造成平均每10个毕业生中有4个无法找到合适工作。内地大学生身份地位已一落千丈，甚至来自著名大学找工作亦有困难。

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  2009年3月至今所谓经济复苏只是滥发货币后果（透过眨低货币购买力，制造资产价格虚假上升），情况有如2003年至2007年那段经济繁荣建基于负利率（利率低于通胀率）情况一样，迟早出事。1997年个人提出长期持有策略已死（Buy and hold is dead ）；2000年提出科网股时代结束资源股时代来临；2007年再提出CDO危机将令股市大上大落，避险已成为首要项目；2011年2月提出散户们不要揸住把大关刀去对付机构投资者的机关枪（高频交易），真系多多唔够死。错误投资较不投资更差，至今大部分人仍不相信：英明抉择较努力工作更重要，眼光较能力更值钱！香港已进入赢家获得一切时代，对经验较少的投资者而言股市渐渐变成死亡谷，死亡率十分高。港股已成为Trader's　market，在Roller coaster 环境下胜出必须有非凡的身手同强大意志力不可。

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  1990年日本面对超级泡沫爆破至今，仍没有出现类似30年代美国式大萧条，理由是由政府大量增加货币供应令经济进入没完没了的衰退。今天全球超过43个国家采用此法对付超级泡沫爆破，代表愈来愈多国家经济陷入日式衰退。在经济回落期货币政策影响十分大，它不但改变许多货物及服务价格，它亦改变社会上收入及财富的分配，因为新增货币并非平均分配给每一个人，例如2009年3月起新增货币在美国流入股市及债市，在香港及中国流入楼市，结果令富者愈富，大部分人反而因为CPI上升而穷起来。不像过去情况，货币增加了利率下降了，工商界便向银行增加贷款投资工商业令整个社会受惠。

  今天面对生产力过剩，工商界欠缺的不是资金而是市场，增加货币供应只令股市和债市（在香港及中国是楼市）上升，反令生意更加难做（2011年至今，香港不少二线股由高价回落，跌幅超过80%，理由是营商环境十分差）。因为You can't print a recovery（不可以靠印银纸带来经济复苏）。

  雷曼事件令联储局于2008年10月把短期利率降至0.25厘，银行之间不用互相借贷改为由联储局提供资金，从此美国金融市场进入资金泛滥期；日本银行于2008年10月引入Complementary Deposit Facility机制，让所有银行可用0.1厘息向央行贷款；英伦银行2009年3月决定所有银行可以0.5厘向央行贷款；欧洲央行今年7月亦考虑采用类似手法，问题是欧罗区只是一个共同体不是一个国家，不同国家面对不同客观经济环境。

  英镑何去何从

  个人比较讨厌英镑（纯与个人际遇有关），1981年索罗斯与英伦银行对赌，当年个人睇好索罗斯，因此加入抛空200万英镑（当年英国加入ERM系统，与马克等组成联浮制度）。当年出任财长的马卓安，一再保证英镑不会贬值，令个人计数离场，怎知第三天英伦银行便宣布英国退出ERM，令英镑由兑2.4美元一直下跌到兑1.2美元，索罗斯赢了10亿美元，个人一无所得。

  1992年个人开始到伦敦买楼因而购入英镑，当时滙价是兑1.4美元，到1997年共持有10个英国物业，直到2006年至2008年全部出售，不但赚了楼价亦赚了滙价（因美元大幅回落，1英镑兑2美元）。正想获利回吐调回香港投资港股，怎知发生冰岛事件，英国政府宣布冰岛为恐怖国家，个人的投资是透过BVI公司进行，亦需要经过身家清白证明才放行，结果等了三个星期，眼光光睇住英镑滙价由2美元跌回1.4美元，变成只赚楼价，赚不到滙价（少赚100万美元）。

  2008年北京奥运结束英镑再爬升，伦敦主办的奥运亦结束，英镑在走势上形成一个敏感三角型。奥运结束后英镑何去何从？一、升穿1.58美元见1.64美元；二、跌穿1.53美元大幅回落。9月英镑开边瓣？