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[研判] 沪深300指数合理点位至少在3142点以上

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发表于 2013-1-17 15:31:56 | 显示全部楼层 |阅读模式
经过过去几年的连续调整,A股市场特别是沪深300成分股的估值水平已经跌至历史最低水平,成为真正的价值洼地。纵向来看,自沪深300指数上市以来,虽然指数从2005年最低807点到目前的2380余点已经上涨了将近200%,但是估值水平却低于当时的13倍,理由很简单,因为上市公司不是商品,在持续经营期间留存了大量的资本用于扩大再生产,企业价值已经今非昔比。这与目前中国作为新兴市场的地位严重不符,新兴市场国家经济增速明显高于发达国家,理应享受估值溢价。如果和距离更近的香港市场比较,恒生AH股溢价指数已经跌破100%,目前为98%,而沪深300成分股的折价水平更甚于此。如果截取恒生AH股折价率最高的30只股票可以发现,所有在H股上市的沪深300成分股中,前10大权重股几乎都在里面,海螺水泥(600585)折价25.2%,中国铁建(601186)折价23.8%,中国平安(601318)折价23.7%,工农交建四大行平均折价15%。既然07年A股大幅溢价的情形是被高估,那么现在是否说明A股已经被低估呢?不论从纵向还是横向比较,沪深300成分股都存在巨大上涨空间。

从投资回报率角度分析,投资沪深300成分股的收益率也相当可观。由于不同行业的情况有所不同,如果单一从整体收益率分析未免有失偏颇,因此有必要分行业加以讨论。根据证监会行业分类标准,将300个成分股归入13个板块,其中制造业,金融、保险业、采掘业和房地产业所占的权重最大,分别为34.83%、32.15%、10.02%和5.92%,几乎涵盖了沪深300指数85%的权重,对指数起着决定性作用。分别选取板块中具有代表性的几个行业,投资回报率如下表所示。可以发现,银行股的投资回报率几乎到了令人乍舌的地步,年现金分红4.49%,年回报18.27%,仅年现金分红这一块就超过了银行一年前定存,真可谓“存银行不如买银行股”。采掘和机械板块回报率相近,股息收益率2%-3%,整体回报率8%。地产板块投资回报最低,为7%,但是地产板块在沪深300成分股中仅占5.92%权重,对指数的影响相对较小。

既然沪深300指数目前处于价值洼地,那么它的合理价值区间到底应该是多少呢?对于这个问题,笔者将沪深300所有成分股看做一个资产组合,通过现金流贴现模型(DDM)估算其合理市值,然后推算指数的合理点位。

因此,只要知道沪深300成分股的股息收入,股息增长率和投资人预期回报率,就能推算出它的合理市值。其中股息增长率通过ROE和分红比例就可以推算,从下图中可以发现,除金融危机外,沪深300成分股的整体ROE水平稳定在15%左右,按照2011年29.75%的分红比例(大致是证监会规定的监管红线)计算,沪深300的股息平均年增长率为10.54%。

结合不同的贴现率水平,可得出沪深300成分股的合理市值和沪深300指数的合理点位。由于不同的贴现率水平对点位预估的差异很大,那么多少的贴现率水平是合理的呢?笔者认为,作为一个理性投资人,之所以要投资股市,是希望自己的财富增长率能跟上国民经济发展的步伐,即GDP增长率,由于GDP是扣除物价因素以后的增长率,因此还要加上通胀水平,就目前来说,中国GDP大约8%,通胀水平3%,那么贴现率应该在11%,考虑到目前股市相对不成熟,普通投资者具有信息不对称的风险,给予1%—2%的风险溢价,合理贴现率水平不应超过13%。按此计算,沪深300指数的合理点位应该在3142.45点以上,离目前尚有30%的上涨空间。值得一提的是,本文所用的估值方法都是非常保守的,首先,DDM模型只考虑现金流,统计发现长期低估上市公司价值。其次,国民经济本身就是一个风险资产,任何投资都是有风险的,上市公司信息公开,相对于一般资产可以说是风险相对较小,是否应该给予1%—2%的风险溢价值得商榷。但是必须指出,本文假设上市公司的ROE水平能够稳定在15%,如果未来中国经济下行影响到公司整体利润率水平,可能会影响整体估值水平,但在目前中国经济企稳和未来经济转型成功的基础上,ROE水平下降是小概率事件。

从经济大环境上看,2013年国内外宏观经济向好,国内政策偏暖可以预期。从估值水平角度看,在过去几年的深幅调整之后,不论纵向还是横向比较,目前A股市场特别是沪深300成分股的市场价值被严重低估,潜在收益率达13.81%。通过DDM模型预估的沪深300指数合理点位至少在3142点以上,目前尚有30%以上上涨空间,任何回调都是买入机会,一直坚守的价值投资者终将获得回报。

(作者单位:国海良时期货)

(二)PB2.0时代

在经历了上个世纪90年代初期的没有估值、90年代后期到新千年初的超高估值和新千年第一个10年的高出H股10倍(2000年左右)、低出H股60%(2005年左右)的紊乱估值之后,A股的主要指数似乎进入了一个比较稳定的时代,平均市净率(PB)估值2.0时代。

截至目前,沪深300、上证综指的PB估值分别为2.15、2.19,而且第一次连续1年多停留在了略高于2的水平附近。当然有人会反驳,说这只是一个伪2.0时代。因为深证综指、中小板综指、中证500指数的PB仍然分别高达3.5、4.39、3.44。但至少在数据上,占据市场大半市值的股票估值,已经进入了一个和国际接轨的2.0时代。

为什么说2.0时代?因为在国际股票市场,PB等于2.0大概是一个估值的中枢。当然,这个估值中枢的两边数据分布很广阔。以前长时间的偏离,如漂亮50泡沫之类姑且不论,在最近十数年的市场中,我们也可以看到即使在成熟市场中,市场的PB估值离这个2.0中枢的偏离能大到怎样的地步。

举例来说,在高于2倍PB的市场时刻中,比较典型的有,2000年科技股泡沫时,英国富时100指数的PB估值达到6倍左右,纳斯达克指数超过8倍;在2008年金融危机以前,印度SENSEX30指数的PB也达到6倍左右(金融危机之后跌到2倍);而在同一时期,越南证交所指数的PB达到9倍(金融危机以后跌至不到1.5倍)。同时,低于2倍PB的市场时刻也不少,其中最为典型的要数韩国股市,虽然增速、RoE都还说得过去,但估值常年低于1.8倍,偶尔还会突破1倍。

偏离归偏离,但在国际上,从过去至少20年的数据来看,PB等于2.0是一个比较居于中枢的估值水平。也就是说,A股的估值中枢终于下降到一个平均的水平上, 并且比上次达到这个水平(1664点)保持了一段更长的时间。那么,造成这种下降的原因是什么呢?未来会不会像1664点那样、抑或998点那样出现快速的反弹呢?

我们认为,这种下降的原因是股市的逐步正常化。这种正常化体现在两个方面:体量的放大,以及制度的逐步市场化。这两个原因导致A股至少比以前更接近一个真正意义上的投融资市场。英国股票市场的PB估值在10年前也曾达到6倍,而曾被喻为亚洲四小龙之一的韩国股票市场也在长期内没有突破2倍的市净率。显然,我们无法简单根据历史进行判断,但不管怎么说,我们已经来到了一个在曲折中前进的、未来将会逐步成熟起来的2.0时代的市场。

原文地址:http://blog.sina.com.cn/s/blog_686cd6a901014zrs.html
发表于 2013-1-17 21:59:55 | 显示全部楼层
股指在合理价位上的时间几乎很少,从我已经敲得2300多只股票的三个季报的数据看,年报市盈率能低于10的股票除了银行几乎凤毛麟角,市盈率在20-40的最多,不过以前年度没敲过,所以我也没法比较,但以我的标准选股的话,几乎没有几只可以选,只有题材搭配放宽市盈率要求的方法才能多选点备份股。
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