【转载一位大拿对楼市的分析】对于楼市的量化分析

胡斐枫

讲一下我对楼市（商品房市场）的看法， 我在不同地方发表过若干涉及楼市的内容，本贴把这些内容汇集于一起并补上了部分数据分析， 本文原创，如有转载，请注明出处，Elton。

一谈到楼市，总是热热闹闹，争议处处。我所使用的分析方法注重于货币体系进行宏观分析以了解大的趋势，而后使用微观手段观察市场力量强弱变化，为此我耗资制定过自己的指标楼盘价格指数以体会市场变化。
对于宏观方向，我的假设前提是楼市受货币政策产生的经济周期驱动而出现周期起伏，我对于央行政策比较敏感，我们能看到M2多少，新增贷款多少等等，但往往对于货币是怎么如何创造并不关心，比如说央行印钱，其实在很多时候并不是如此的。 货币=基础货币 x 流转速度，央行可以动基础货币，但无法驱动流转速度，因为这个是在商业银行和贷款人手里的。举一个我讲了很多次的例子，80万的房子涨到了800万，有人用现金买，那么买卖一加一减社会总资金是没有变的，但贷款600万买就不是了，是银行和贷款人创造了600万的货币资金，从未来的收入里在今天进行了贴现创造出了这个货币。所以我们看到央行对于这个创造在很多时候是没有控制能力的，当然中国央行有很多窗口指导越过市场调节，但这个只会越来越弱而不会越来越强。如果货币创造是在楼市领域而且继续留在楼市，那么楼市会越来越强，其上涨的预期会自我实现，直到涨过了头，97年的亚洲金融风暴告诉我的是，楼市只能做左侧交易，无法进行右侧交易。

这个其实和经济发展的逻辑是基本一致的，这里我简单说一下经济周期。我们首先观察一般经济周期的变化。
1. 在一个经济周期结束后，市场从废墟里站起来， 利率已经达到低位，因为经济上对于货币的需求很少，银行无贷款需求所致。
2. 而后新需求产生，具体行业贷款需求随之而来，货币创造的周期启动，扩大再生产的结果是带动了所有的其他行业，其他行业再继续产生贷款需求，致此经济步入正向循环。
3. 新的货币源源不断，人们对经济的预期越来越乐观，贷款需求开始飙涨，利息走高， 货币发行越来越大。
4. 到了一定的阶段，利息会更高，因为银行发现人们对经济的判断未必对，坏账开始增加，因此要求风险溢价，利息将变得更高，但高昂的利息正在破坏更多的行业，亏损的行业为了救命是不惜一切代价要钱，到这一步，利息的高涨是非常快速的。
5. 其后，没有什么企业能再负担这样的利息，亏损企业增加，跑路的不少，人们对经济转为悲观，银行坏账缠身，要收缩来保护自己，货币创造完全失去，经济迅速硬着陆，倒闭的倒闭，贷款需求失去，利息迅速回落，完成一个经济周期。
以上周期，从有货币以来，亘古未变，各行业，各国家，莫不如此。各位，如果把其中的一些字眼换为楼市，会发现什么呢？ 这些周期的形成是因为货币发行机制的核心决定的，那就是货币总量是央行创造基础货币和商业银行进行货币创造的合并结果。

央行主要的工作是在诸多的周期阶段进行一定的烫平， 比如凯恩斯的政策，其核心的内容就是让政府在周期低位取代企业，进行贷款从而让商业银行得以在低潮期创造货币，然后再在经济好的周期内归还减少商业银行在高峰期的货币创造机能。央行能做的并不多，其核心工具其实是利率，所以观察利率的变化，我们得以知道周期所在。看了半天，如果我告诉你说看利率来决定买不买房子，你恐怕会骂我浪费你时间。但请详细了解利率的经济学意义以及其衍生应用。

我们看到的利率是被发布出来的，而实际利率并不是这样的， 比如贷款有难易，还分什么首套2套3套，还有什么证明怎么出，莫衷一是， 你如果拿贷款利率来看问题在很多时候就会出现失真。我需要使用有效不被干扰又可以追溯的指标，我使用的是若干不同的指标加权，其中权重最大的是 银行间市场AA- 20年债券收益率




我可以大致地认为当前的实际房贷（包括首套/2/3套）的平均利率位于8%附近。这里有人问说我5年前的贷款利率只有4.7%，对的，你是只有4.7，但5年前的房价只有现在的50%，算上你还的，那么你的贷款余额只是今天房价的20-30%而已，你可以试试今天要按市价增加贷款多贷出1倍来是什么利率就知道了，以我所知按现在市值做消费抵押贷款的话大约为11%。

接下来，我会对这个数据进一步处理，首先我会减去城市CPI增长率，得到下图。




还有房租的影响，我通过上海的2手房成交价格指数和上海普通房产租赁指数可以得到相关的数据，




房租收入会抵掉部分的贷款支出，那么可以得到扣除房租收益后的净市场贷款利率。
这个图已经扣除通胀及房租收入的影响，是最后的真实贷款利率图景




我们做一个分析。

首先我列出上海的2手房价指数：




对08年后的上海房价走势和真实贷款利率扣除房租收入及CPI 后的图景进行对比（我简单称为贷款净利率），我们可以清楚看到
上海房价从2008年3月见顶后到2009年2月跌了1年，此期间对应的贷款净利率从-5%升到3.9%
2009年4-7月4万亿政策后，房价于2009年7月重新突破2008年3月的高点一直涨到2011年7月，对应的贷款净利率从2009年7月的5.67%一直跌到2011年7月的0附近。
2011年8月房价开始下跌到2012年3月，对应时间段贷款净利率从0升到3.52%

但是从2012年9月开始突破前期高点后的新一轮上涨，也就是2013年看到的疯狂上涨，是无法得到贷款净利率的解释的，因为这段时间，贷款净利率是从3.9%一直升到现在的5%。而且已经到达上一波4万亿救市前的高位。

这对我而言是个极为重要的信号， 我对于几个国家的不同时期的地产周期都做过类似的分析，对于数据的阈值及最后阶段的数据走势，应算有所体会，因此我会开始假设，从2012年9月开始的这波上涨是最后上冲的一波，应会被调回去的，或者还会跌的更多，简单而言是预计上海房价从最高的6000点左右至少会调回到4800点，大约下跌幅度为20% ，现在已经下跌约2-3%。

某种程度上，贷款利率体现资金价格也就是一般社会企业的平均利润，租金收入体现实质收入增长，CPI体现出货币增量对整体价格的影响，在处理处这些互相相关的因素后， 大体可以量化地体现楼市作为一个投资品种而言的价值。
结合我对于未来中国经济周期中已经知道的几个假设：
1. CPI会持续走低，这个可以查阅各大研究机构对于CPI和PPI走势的预测， 也就是说扣除通胀后的实际贷款利率将继续走高。
2. 资金成本将高企，除非央行实行实质宽松政策。

所以我在2013年初已经完全做好了战略上清仓楼市的计划，一直等到战术上的微观信号发出以后， 于2013年下半年彻底清盘。因为即使是战略上知道已经到达危险的区域，但战术上还可以寻找最合适的时机，因为最后的一段往往最好吃。我曾制作观察上海各区域的指标小区指标楼盘的过去10年走势图，会明显发现13年豪宅基本都不涨很多还微跌，涨的基本是外围，结合其他信号，已经可以知道离场之声虽无声但如惊雷入耳。

我分享一下最初我是怎么进入楼市的，1997年我曾经历亚洲金融风暴，那时还是愤青的我刚刚接触金融界，对地产周期产生强烈兴趣。2000工作调往上海，当时是没有人认为房价会涨的，因为之前已经跌了7年（需要知道上海徐家汇的所谓外销楼房在1994-1995年时候也是曾有高达20000每平米的，但在2001年跌到去5000-6000元！）。我在上海观察了1年后决定出手买房，原因很简单，就是租金实在太诱人。我第一个购买的是徐家汇的东方曼哈顿，83平2房预期租金1000美元/月，但售价仅仅5500元，对于当时8000的租金我是相信的， 因为公司给我的租的房子就是品质和这个价格范围。仅仅50万不足的投资，可以获取年租金达10万，当时的贷款大约8成6%，计算下来年现金流达接近8万，不算房价涨跌幅的话（当时没人看好房价，随便买），年化接近90%。 当时我手里现金3万而已，于是我到处找人借钱买房，从此踏上房产之路，期间在2008年短暂清盘避险后在2009重新买入。到2013年，东方曼哈顿单价已到6万，10年涨12倍，最初贷款购买算上净租金收益，接近百倍。这些年的经历告诉我， 小的错误完全不是问题，你随时都有机会，大的方向是不可以看错的，所谓信赖自己，敬畏市场。

离开楼市后，我前文所述2点假设：
1. CPI会持续走低(这个可以查阅各大研究机构对于CPI和PPI走势的预测报告)
2. 资金成本将高企，央行将会实行实质宽松政策来调降
成立的话，自然而然的，资金就会留下来投于债市，以及债市之后这些假设实际发生后的股市牛市，获取比已经是鸡肋的楼市好的多的收益。详细就不再描述，参看我数月内所发的货币政策及思维背景的3个帖子。

对于楼市，我仍持有如下观点，在庙堂安排下，可以使用宽松货币政策稳住楼市，尤其是有集聚效应的北京，上海等一线城市，但汇率上必然会有所损失，所以从人民币计价的一线城市楼价上，将维持稳定波动或者略降，但美元计价的，下跌幅度可能会是在10-20%之间，这也是社会明显可以承受的。

最后对于楼市的刚需说几句，刚性需求是无法用投资衡量的，人生除了赚钱外还有很多其他需要，即使我可以算出整体的方向大概如何，也不能得到你具体个人应该怎么做的建议，更何况我的研究只是一个适合于我的可能有解释力的一个理论而已，是理论就是有机会被推翻的，所以请自行把握进退。

央行房贷新政传来，清楚表达庙堂意图，需要稳定楼市，以防止美元指数强力上涨引发的危机，预计市场将随着刚需购买的重新进入而环比有所上涨，但大的主题仍然是去库存及银行的小心谨慎，因为现在已经不是2008-2009年，因而体现出来将是核心城市以人民币计价波动及美元计价的下跌，如果存在刚性需求的，应买则买，作为投资品则远远离开，其他市场机会将远远大于楼市。