一只私募基金的意外死亡

Martin

　　在熊市的啜泣声中，一只名叫“丰收盈宝”的阳光私募信托产品壮烈牺牲。而其戏剧性在于，这只信托产品的投资者却是毫发未伤。

　　在上证指数下跌超过50％的背景下，所谓的“优先收益人”在“一般受益人”的“呵护”之下，保全了本金，而作为产品管理者的私募基金，即“一般受益人”却在短短273天之后宣告死亡。这个故事最核心的玄机，还在于信托结构化产品的制度安排。

　　“丰收盈宝”在世273天

　　山西信托的网站上，挂着这样一则公告。“丰收盈宝结构化证券投资集合资金信托计划，在运作过程中，信托财产净值触动了提前终止信托计划的条款，为保护优先受益人的利益，经与一般受益人协商，现提前终止该信托计划，于2008年4月22日进行清算。本信托计划实际运作273天，优先受益人信托资金预期年收益率为8%，信托收益计算方法为：优先受益人的信托收益=信托资金*8%/360*273”。

　　这只结构化信托产品公告提前清盘结算，迅速引发了市场对阳光私募信托产品的关注。

　　据了解，《丰收盈宝结构化证券投资集合资金信托计划》于去年7月24日推出，属于结构化信托产品，规模为6000万。信托资金由“一般受益人”即私募基金管理人和“优先受益人”即信托产品投资者的资金集合形成，比例为1：1。也就是说，私募基金以3000万元自有资金，作为投资者的保障。按照合约规定，当信托资产下降到6000万的85％（警戒线）时，私募基金应按照规定追加资金到100％以上，而当信托资产下降到6000万元的75％（止损线）时，受托人（信托公司）将进行强制性平仓，保障投资者的本金安全。

　　从去年末开始，大盘连续下跌，所有与股票相关的投资产品亦未能幸免。据记者了解，这只“丰收盈宝”在首次触及止损线，即当信托资产亏损达25％时，曾追加了200万资金。但在毫无章法的乱市之中，200万也迅速打了水瓢。作为“一般受益人”的私募基金无奈只能提前终止信托计划。在山西信托的网站上，记者并未找到关于该产品私募基金管理人的具体信息，这一点也成为未解之谜团。

　　值得一提的是，尽管信托计划提前终止，但投资者在此之后仍可获得年化8％的收益率，按照存续期273天计算，收益率就是8%/360*273，即5.98%。

　　从中也可以看出，这类结构化信托产品的实质等同于私募基金向投资者融资。优先受益人把钱借给一般受益人，同时获得约定的收益率，而一般受益人则借此放大了自己的投资杠杆，承担绝大部分收益和风险。

　　和其他资金借贷类似，结构化信托产品都会有一个止损条款，以保证资金借出方(优先受益人)的本金不受影响。比如“丰收盈宝”的条款就是，净值下降到本金的85%为警戒线，净值下跌到75%为强制平仓线。

　　某信托业内人士告诉记者，结构化信托产品在市场波动较大时，经常会因净值波动较大而提前终止。去年5·30大跌时，就有不少结构化信托提前清盘。其后，每逢市场波动放大，也时有清盘消息传出。

　　私募产品的两种模式

　　早在几年前，私募基金阳光化就已悄然酝酿。借道信托目前来看是唯一的方式。就模式而言，目前国内的信托化私募基金可以分为两种类型。

　　一种是主要采取风险共担的模式，私募基金担任投资顾问，其职责实质上为基金管理人，投资者参与这类信托产品，实质上和投资公募基金没有太大区别，投资者必须自行承担股市下跌的风险。有些私募基金管理人也会用一部分自有资金购买自己的信托产品，目的也仅是向投资者表示其没有理由做“老鼠仓”而已。

　　当然，这种模式也不会涉及止损线或者被动清盘的问题。此前被广泛报道的赵丹阳管理的私募基金就属这一类型。赵丹阳自称在市场到达3000点以上时，已找不到具有投资价值的品种，因而主动清盘。这一事件因而也成为此前的热门话题。

　　另一种模式，就是和“丰收盈宝”同类型的结构化模式。私募基金作为所谓的“一般受益人”，必须按照一定比例投入自有资金作为“安全垫”。换句话说，私募基金管理人其实就是“优先亏损人”，一旦在投资运营过程中，发生本金亏损的事实，则由私募基金管理人的资金拿来抵补损失。资金在银行中托管，私募基金无论如何是赖不掉的。

　　这种信托受益权的分层设计，可以将优先受益信托投资者的本金损失风险降到极低程度，同时投资者还能获得相对稳定的预期收益率。

　　当然，风险和收益是对等的。按照大部分结构化信托的方案，私募基金管理人只有获得绝对的正收益，才能得到报酬，同时收益率越高，所能得到的利润分成越多。

　　以“丰收盈宝”为例，当产品的收益达到240万时，信托的优先受益人就能获得8％的回报率。当收益超过240万以后，私募基金管理人就能获得其中大部分的收益，上不封顶。从产品设计的角度来看，优先受益人承担低风险获得稳定保本的收益，而私募基金管理人承担高风险获得潜在的高收益，这样的收益分成安排是合理的。

　　可以想见，由于信托模式的不同，导致两类产品的风险收益特征不同。在暴跌中受到冲击而被平仓的，大多是结构化信托产品。


冰火两重天

　　一边是冰山，另一边是火焰。一边是私募基金黯然清盘，另一边则是新的信托化私募产品的接连发行。根据记者的不完全统计，光是5月份，各信托公司发行的证券投资集合信托计划就达到18只，其中一半以上是私募基金和信托公司联手发行的，还有多个产品由信托公司和基金公司合作发行。

　　例如上海海昊投资管理公司和中融国际信托合作发行的中融—海昊1号证券投资集合资金信托计划，大成基金管理有限公司和上海诺亚荣耀投资顾问有限公司联合中融国际信托合作发行的中融信托-诺亚大成A股精选一号、二号等等。

　　进入2008年以来，这类信托化证券投资产品的发行呈现逐月下降趋势。比如4月只发行了5只，到了行情不佳的5月却掀起了私募产品发行的小高潮。6月以来，这种趋势更是有增无减。

　　若干私募基金管理人私下向记者表示，近期私募产品发行密集主要源于两个方面，一是市场下跌到3000点以下，一部分基金管理人认为市场已经到了一个相对较低的位置，一些品种的估值也相对合理，从中长期来看市场已经具备投资价值。另一方面，私募的投资人多数为较为富有的个人投资者，此次发行的密集可能也来源于私募基金和投资者私下已取得沟通。

　　不过值得注意的是，尽管产品发行的个数在增加，但由于市场整体人气不旺，近期发行的产品均规模不大，和去年此时不可相提并论。