招行、平安股价缘何暴跌

Martin

　　本周，招商银行和中国平安的股价大跌，引发市场对金融股的恐慌性抛售。7月1日，招商银行跌停；7月2日中国平安跌停，并带动银行、证券、保险等金融股全线下挫。7月3日，在A股市场金融股下跌的影响下，港股市场中资金融股继续大跌。中国平安跌7.1%，中国人寿跌2.09%，招商银行跌5.21%。

　　应该看到，作为银行股龙头的招商银行的跌停对于银行板块的整体估值和市场下一步的预期会有明显的影响。

　　业绩预期变化

　　原来一直被机构看好的金融股为何遭到如此抛售？有分析认为，招商银行的大跌与其高价收购香港永隆银行以及业绩增长不确定有关。投资者可能会担心，金融企业进行对外投资有高价收购后而造成资产亏损的可能。事实上，中国平安投资富通集团后已产生近100亿元人民币的浮亏。而且招行的发债规模也偏大。

　　海通证券分析认为，银行股的暴跌，反映部分机构投资者对银行业2008年后的预期比较悲观，银行业上市公司业绩大幅增长可能难以持续。

　　由于通胀预期较强，央行的从紧货币政策难以改变，从而给银行盈利带来压力。同时，房地产市场日趋低迷，也给银行造成不良资产增加的风险。

　　根据海通证券中期金融业策略报告分析，在中性情景下，银行业的增速将大幅回落到10%左右，这样10~13倍PE的估值水平，已经具有了一定的安全边际。如果是悲观情景下，银行业将经历负增长，而这一情景成为现实，银行板块估值水平还有很大的下降空间。

　　最悲观的情景是，中国经济在原有竞争优势弱化的情况下，产业升级遇到很大困难。政府为了实体经济的需要，牺牲银行的部分利益，主要通过不对称加息快速收缩银行业的息差。此外，产业升级的困难也使大量企业亏损，银行不良资产率持续上升，信贷成本相应提高到历史较高水平。在这种情况下，银行业将经历3年左右的小幅负增长。这时银行板块的PE估值的基础将不再存在，市场将更倾向于对PB估值。根据模型计算，行业平均的目标PB是1.6倍，对应的PE在7倍左右。

　　发生最坏情景概率小

　　不过，分析师认为出现这样悲观情景的概率不大。因为中国作为大经济体，内需很大，经济增长的韧性较强，而且未来经济政治体制改进的空间依然很大。这些都会使中国经济保持较长时间的快速增长。

　　此外，政府调控经济的能力和经验也有所增加。中国银行业在过去5年左右的时间里，信贷风险管理能力有了明显的提高。

　　招行经营稳健

　　具体看招商银行，海通证券认为，招商银行经营较为稳健，在上市银行中对经济下降周期有较好防御能力。并且，招商银行零售业务优势明显，未来在收入中的比重还将进一步上升，最高零售业务比重使招行是上市银行中受宏观经济风险下行负面影响最小的银行。

　　此外，招行的拨备覆盖率均在180%以上，在上市银行中缓冲不良贷款上升的能力也是最强的。

　　从目前的宏观数据看，银行业出现业绩负增长的概率很小，估值水平的安全边际有所增加。部分银行的估值已经具有吸引力。如招商银行2008年的PE仅有12倍，虽然其PB水平较高，但其名义PB已经下降到3.6倍左右，如果招行的拨备覆盖率下降到100%，它的PB为3.25 倍。考虑到招行零售业务的优势，其长期的净资产收益率水平应在25%以上，那么目前的PE和PB水平是较低的。

　　分析师认为，目前银行板块的估值已经反映2008年之后业绩增速大幅下降的预期，现在宏观数据和银行经营情况均未出现进一步恶化的迹象，银行板块估值水平进一步下降的空间比较有限。但不排除短期银行股股价有进一步下探的可能。

　　而在香港市场上，高盛沽空招行H股，原因是，其估值相对于其他银行较高，而且随着中国经济、特别是华南地区经济增长继续放缓，该行不良贷款的风险正在上升。高盛对招行H股前景并不感到十分乐观。

　　平安为传闻所困

　　中国平安的下跌与市场传闻有关。市场传闻中国平安被国家税务总局查出具有逃税行为，虽然公司发布公告进行澄清，但因披露细节不详仍引发市场忧虑。国泰君安证券判断，平安税务问题可能是存在的，但金额应该没有传言中的那么大，最可能出现税务问题的产险。

　　另一方面，有分析认为中国平安投资富通集团已造成浮亏8亿欧元(折合人民币近百亿元)，并且可能在半年度报表中显现出来，更是引发市场恐慌。

　　计提资产减值可能性多大

　　东方证券认为，平安对富通集团投资浮亏对公司中报的净资产指标产生了约7%的下跌压力。对内涵价值和公司估值的影响，就二季度而言，为69.39 亿元，或0.94 元/股，就上半年而言，为99.83 亿元，或1.36 元/股。

　　不过，中报计提资产减值准备的可能性偏低。原因有三点：首先，是否计提资产减值准备取决于资产减值测试的结果，而资产减值测试的关键在于公司能否通过未来分红收入或者股权出售收益来收回对富通集团的投资。而这归根到底就在于确认富通集团的基本面是否健康，未来盈利能力是否值得期待。

　　其次，是否计提资产减值准备很大程度上也要看公司对富通集团的投资是长期战略投资还是短期财务投资。如果是前者，那么计提的可能性较小，如果是后者，那么计提的可能性较大。毫无疑问，平安这起投资属于长期战略投资，因此计提可能性较小。

　　第三，与债权投资不同的是，股权投资在计提资产减值准备后，减值损失不能转回。也正是由于这样严格的规定，在对股权投资计提资产减值准备时，必须格外谨慎。

　　对于是否会在中报中计提资产减值一事，中国平安的澄清公告没有提及。

　　股价波动加大

　　中国平安一直为众多行业分析师所看好。在7月1日申银万国发布的保险业下半年投资策略报告中，分析师指出，“行业整体低估，建议增加配置。保险尤其是寿险业处于良好的增长趋势中。建议买入中国平安，增持中国人寿和中国太保。招商证券保险行业中期策略报告认为，2008 年中国平安每股收益可达2.39 元，25 倍市盈率的目标估值为59.85 元，维持审慎推荐A 的评级；对整个保险行业维持中性评级。海通证券报告也指出，从绝对估值来看，保险股估值已进入合理价值区间。他们认为，中国平安最保守假设下估值56.26元。东方证券在下半年投资策略报告中将中国平安由中性调为增持，主要是看好寿险业的长期持续增长潜力。

　　东方证券分析师认为，中国进入加息周期，有利保险股。平安股价大幅下跌，已经显著低于合理估值。但是，由于在中报业绩以及税务检查方面的不确定性或多或少依然存在，使得投资者短期内信心受到一定程度的影响，可能导致股价的波动较大。

　　国泰君安认为，如果税务问题的传言属实，按60亿元计算，则2008年的净利润将比预期要低35%-40%，但这是一次性的支出，每股净资产减少0.82元，按当前3.5倍PB计算，对估值的影响也只有2.86元，远低于股价跌停的4.78元。

　　另一方面，如果税务检查结果没有大问题，而股价已经下跌过度，那将形成良好的投资机会。

　　高盛在最新研究报告中继续推荐买入平安A股、卖空平安H 股)。因为目前A股价格接近H股价格，溢价水平处于历史区间低端，并且在所有55只A 股-H股两地上市的股票中，该溢价也处于最低水平之一。